國內農機行業領跑者，一拖股份：“國四”切換，能否迎來新的階段

（報告出品方/分析師：中信證券 劉海博 李越 李睿鵬）

公司概況

業務概況：“A+H”股上市公司，農業裝備領跑者

第一拖拉機股份有限公司的前身第一拖拉機制造廠創建于 1955 年，是中國農機行業的特大型企業。

1997年，中國一拖集團有限公司將與拖拉機相關的業務、資產、負債、人員重組后進行股份制改造，設立第一拖拉機股份有限公司，并在香港市場發行 H 股股票，于同年 6 月 23 日在香港上市。2011年收購法國 MCCORMICK 工廠，成立一拖（法國）農業裝備有限公司（YTO France SAS）。2012年8月8日，一拖股份在上交所掛牌交易，公司成為中國農機行業擁有“A+H”股資本平臺的上市公司。公司通過充分利用上市公司資源并有效整合，已成為農業裝備的領跑者。

國機集團為公司最大股東，持股 42.9%。

一拖集團股東為中國機械工業集團有限公司和洛陽市國資國有資產經營有限公司，兩公司分別持有中國一拖 87.9%和 12.1%股份。一拖股份全資持有一拖順興(洛陽)零部件有限責任公司、一拖(洛陽)福萊格車身有限公司、一拖國際經濟貿易有限公司、一拖(洛陽)神通工程機械有限公司、一拖(洛陽)鑄鍛有限公司、洛陽長興農業機械有限公司。

公司聚焦先進農機裝備制造，主營業務主要包含農業機械業務和動力機械業務，其中農業機械產品包括用于農業生產的全系列場景，可適應旱田、水田、果園、大棚等不同作業環境的輪式和履帶式拖拉機產品，并覆蓋鑄鍛件、齒輪、變速箱、覆蓋件等關鍵零部件的研發、制造和銷售。

動力機械產品包括排量從 2L 到 12L ，功率從 10KW 到 405KW 的非道路柴油機以及與之配套的噴油泵、噴油嘴等部件。

產品以拖拉機、收獲機等農業機械配套為主，也可為工程機械、船舶、發電機組等提供配套。

財務表現：業績增長趨勢良好，費用端持續改善

公司 2021 年 /2022Q1-3 分別實現營收 93.3/103.2億元，分別同比增長23.1%/25.4%；2021 年/2022 Q1-3 分別實現凈利潤 4.4/9.1 億元，分別同比增長 56.4%/35.6%。

2021 年/2022 Q1-3 毛利率分別為 16.3%/16.6%，分別同比-3.3pcts/-0.2pct，凈利率分別為 4.7%/8.9%，分別同比+1.0pct/0.7pct。

公司 2018 年受農機補貼下降以及過往數年農機產能過剩影響，營收額、毛利率、凈利率均出現下滑，隨后營業周期新入新常態后營收及利潤保持增長態勢。

公司農業機械業務一直占據營收最主要地位，2021 年占比達 90.7%，動力機械 2021 年占營收比例為 24.4%，但其營收被內部抵消較多。

公司農業機械和動力機械在 2018 年后都迎來不同程度反彈，并在 2020 年后出現下滑，2021 年農業機械毛利率下滑較多為 14.2%，動力機械毛利率下滑較小，為 12.6%。

公司自 2018 年以后，國內營收占比出現反彈，并逐年提升。

2019 年以來國家對糧食安全重視度不斷提升，國內農機市場迎來新一輪發展期，2021年國內營收占比 94.4%，海外營收占比 4.2%。

2019 年以前公司海外毛利率高于國內，受海外業務處于擴張期及海外疫情影響，海外毛利率呈現逐年下降趨勢，2021 年海外毛利率 11.7%，2018 年國內毛利率觸底后反彈，2021 年受原材料成本上漲等因素毛利率又出現小幅下滑，2021 年國內毛利率為 16.5%。

公司銷售/管理/研發/財務費用率 2018 年以來總體保持下降趨勢，2021 年銷售/管理/ 研發/財務費用率分別為 2.2%/3.9%/4.5%/0.6%。公司應收賬款周轉天數 2018 年以來總 體保持下降趨勢，2021 年存貨周轉天數為 13.3 天。公司存貨周轉天數 2018 年以來總體 保持下降，2021 年有微幅上調，2021 年存貨周轉天數為 70.7 天。

行業概況

行業趨勢：政策發力引導農機發展，行業規模穩步增長

農用機械是指用于農業、畜牧業、林業和漁業所有動力機械的總稱，拖拉機為其中重要機械。農機行業上游包括鋼材、有色金屬等原材料供應商以及發動機、傳動部件、行走部件等零部件。

產業鏈中游包括各種類型的農業機械，包括農用動力機械、農田建設機械、植物保護機械和農產品加工機械等。農業機械行業的產業鏈下游為農業機械用戶、農戶、農場等，我國農機合作社也是下游用戶的重要組成部分。

與發達國家相比，中國農業機械化程度相對落后。

我國在人均耕地面積略高于日本，但每百平方公里拖拉機數量、農場機械化率及開始農業機械化時間等方面均落后于美國、歐洲、日本等發達國家。

拖拉機核心零部件方面，我國較世界先進水平仍有差距。

我國拖拉機動力換擋方面，傳動系主要來自國外企業，國內企業動力換擋變速箱已有研發成功產品，目前處于裝機試用階段；無級變速拖拉機中，小型履帶及園藝拖拉機應用的靜液壓無級變速系統(HST) 主要來自日韓企業；大型拖拉機應用的液壓機械雙功率無級變速(CVT)雖有國內企業研發成功，但尚未實現量產；大馬力拖拉機關鍵零部件中，柴油機的高壓共軌、后處理及控制器(ECU)，傳動系中的同步器、濕式離合器、大轉向角前驅動橋、傳動控制器(TCU)，液壓系統中變量泵、雙排量轉向器、控制閥，電氣系統中的力/位傳感器、角度傳感器、接插件等，主要來自國外企業。

國家對農機行業支持態度明確，重視程度高。

近年中共中央、國務院、農業農村部等已出臺了一系列推動農機行業良性發展的法律法規和政策，制定了全面推進農業現代化的戰略，在供給側改革的大環境下，明確了農業機械化的發展方向。

農機補貼政策、土地流轉政策、農民收入提高是驅動我國農業機械行業發展的三大主要因素，農機購置補貼對農業機械化發展的正向作用最為顯著。

農機補貼政策通過提升農戶的農機購買力提升農民使用農機積極性從而提升農業機械化水平；土地流轉政策可將細碎化經營的土地轉為規模化經營生產，從而提升農機使用效率；農民收入提高直接提升農民購買力，促使農民愿意使用一次性投入更高但可長期提升生產效率的機械。

農業機械化是國家長期戰略規劃，新一期中央財政補貼仍將延續，未來補貼政策同樣具有可持續性。

各地區地方性農機購置補貼政策基于中央、國家的補貼政策和指導方針，根據當地農業發展情況和農業發展需求也會制定相應政策。

地方性補貼政策將長期存在，具有可持續性，但補貼政策的具體方向以及具體形式將根據市場情況進行相應調整。

全球農業機械市場規模整體較為穩定，2021 年市場規模 1840 億美元，據 Precedence Research 預計，全球農業機械市場規模 2030 年將達到 3740 億美元，對應 2021-2030 年 CAGR 約為 8.2%。

分地區看，亞太地區是世界上最大的農業機械生產區，2021 年占比約 46.6%。其主要原因系亞太地區發展中國家眾多，人口密度大，農業機械化起步晚，使得農業機械需求持續擴大，亞太地區將作為未來全球農業市場規模的主要增長點；其次是北美和西歐，分別占比 17%、20%。

中國作為農業大國和世界上最大的發展中國家，2017 年至 2021 年，農業機械市場規模由 3911 億增長至 5310 億，CAGR 為 7.9%，呈穩步增長的態勢。

中國農業農村部預計，中國農業機械市場規模 2027 年將達到 7196 億元，對應 2021-2027 年 CAGR 約為 5.2%。需要說明的是，我國農業機械市場規模測算中不僅包含農機企業銷售額，還包括農機服務等其他收入，故其數額大于農機企業營收總額。

農業機械化的水平直接影響農業生產效率，提高農業機械化水平是我國實現現代農業化的關鍵步驟。2005 年至 2021 年，我國農業機械化水平從 36%增長至 72%。

2021 年我國農業機械總動力達到 10.8 億千瓦，較上年增長 2.0%。

“十四五”規劃提出，到 2025 年，全國農機總動力穩定在 11 億千瓦左右，農機具配置結構趨于合理，農機作業條件顯著改善，覆蓋農業產前產中產后的農機社會化服務體系基本建立，農機裝備節能減排取得明顯效果，農機對農業綠色發展支撐明顯增強,機械化與信息化、智能化進一步融合，農業機械化防災減災能力顯著增強，農機數據安全和農機安全生產進一步強化。

《農機裝備發展行動方案（2016-2025）》中提出，我國到 2025 年將實現全面掌握核心零部件制造技術，關鍵零部件自給率達到 70%以上。

據國家統計局數據，拖拉機、水稻收割機、玉米收獲機銷售額位居前三，銷售額占比同樣最高，拖拉機銷售額為 117.6 億元，占比 34%；主糧收獲機械銷售額合計 101.8 億元，占比 29.4%。

據國家統計局數據，2021 年拖拉機保有量 2173.06 萬臺、配套農具 4022.93 萬部，與 58.8 千瓦及以上拖拉機配套農具增長 4.41%。根據全國科學技術名詞審定委員會出版的《機械工程名詞第四分冊》，拖拉機依照功率可分為大型拖拉機、中型拖拉機和小型拖拉機，功率在 40-70 馬力之間為小型拖拉機、80-90 馬力之間為中型拖拉機、功率在 100 馬力以上為大型拖拉機。

我國大中型拖拉機產量比重不斷提升，2018 年以來，隨著國內企業對核心部件的技術突破，大中型拖拉機性價比不斷提升，大中型拖拉機的性能優勢進一步體現。

我國大型拖拉機產量增長態勢最為良好，增速最高，2018-2021 年 CAGR 約為 35.3%，產量占比由 2015 年的 3.7%增長至 2021 年的 16.5%；中型拖拉機也保持良好增長態勢，2018- 2021 年 CAGR 約為 15.5%，產量占比由 2015 年的 29.2%增長至 2021 年的 52.3%，目 前占比最高。此外，隨著我國農業種植結構的變動，中大型拖拉機的應用增多是近年的趨勢。

小型拖拉機產量持續處于低位。

隨著我國農業種植結構的變動及拖拉機產量結構的變動，大中型拖拉機逐漸實現了對小型拖拉機的替代，使得小型拖拉機產量比重持續下降，導致我國拖拉機產量持續下降；小型拖拉機產量占比由 2015 年的 67.1%下降至 2021 年的 31.2%。

2015-2018 年，我國拖拉機產量從 209.1 萬臺下降至 57.1 萬臺，隨后產量開始回升，2020 年受疫情影響，產量有所下降，隨著疫情逐漸得到有效控制，2021 年我國拖拉機產量回升至 59.9 萬臺，同比增長 11.3%。

競爭格局：國內市場集中度提升趨勢明顯，海外市場規模化巨頭與專精企業并存

我國農機行業企業單位數量總體呈下降趨勢，行業集中度提升趨勢明顯。近年來，我國機械行業發展迅速，但以中小企業居多，缺少具有國際影響力的企業，行業競爭格局呈現小而散的特點。

國內工業規模以上企業數量在 2017 年達到 2528 家，而后逐漸減少，截至 2021 年末，我國農業機械行業企業數量為 1776 家；行業總資產利潤率 2021 年呈現高速增長后又快速回歸至比之前均值較高水平，2021 年末再現上漲趨勢。

2020 年中大馬力拖拉機東方紅（一拖旗下品牌）、雷沃、東風、沃得、常發位列前五，國產品牌國內市占率高，但尚未出現寡頭。

其中東方紅占比 11.8%，位居第一；雷沃占比 9.9%；東風占比 6.8%；國外龍頭約翰迪爾占比 2.2%，盡管約翰迪爾總體市占率較低，但在高端機型中占比較高。

2021 年國內農機相關上市公司中，一拖股份營收最高，中聯重科由于涉及產品廣泛，營收總金額較高，但其農機產品營收金額小于一拖股份。

毛利率方面，新研股份毛利率 較一拖股份稍高，為 18.8%，一拖股份毛利率為 16.3%，中聯重科農機業務毛利率為 13.9%。

業務收入結構方面，一拖股份主營產品主要為拖拉機，星光農機收割機產品占自身收入比例較大，新研股份主營產品集中于航空航天飛行器零部件和農牧及農副產品加工機械。

非上市公司中濰柴雷沃 2021 年總營收較高約 140 億元，雖然該公司農機類型較一拖都更為豐富，一拖股份拖拉機業務國內市場領先優勢依然較為明顯。

全球農業機械制造行業已形成巨頭規模化競爭和中小企業專業化競爭并存的局面。

美國、歐洲、日本在農機領域發展早，市場成熟度高，技術積累深厚，高質量企業多。行業內主要的巨頭包括美國的約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭全球、愛科集團、德國的克拉斯農機公司和日本的久保田株式會社。

全球市場中，2021 年約翰迪爾在營收和凈利潤方面都居于龍頭地位，2021 年久保田株式會社、凱斯紐荷蘭全球營收及凈利潤方面分列二、三位。

2021 年約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭公司、愛科公司占據全球農業機械行業約 30%的市場份額；這三者與克拉斯公司和久保田株式會社在全球拖拉機市場中的占有率接近 70%。

約翰迪爾和久保田在毛利率和凈利率方面近三年處于領先地位，久保田銷售毛利率保持領先，2021 年毛利率約為 28.8%。

約翰迪爾在凈利率方面保持領先，2021 年銷售凈利率大幅提升，達 15.0%。愛科 2021 年銷售毛利率和銷售凈利率水平均緊隨約翰迪爾和久保田之后。

競爭優勢

產品與技術：完整制造體系+零缺陷標準

公司擁有國內拖拉機行業最完整的從整機到核心零部件制造體系，具備車身、鑄鍛件、發動機、齒輪等拖拉機關鍵零部件制造能力；擁有全系列輪式拖拉機及履帶拖拉機產品、高中低各馬力段非道路用動力機械產品。公司售后零配件供給充足且及時，具備全流程維護能力。

公司在拖拉機動力換擋和無級變速技術、智能駕駛技術、整機及零部件電控技術擁有自主知識產權。

截至 2021 年底，公司國四整機累計市場驗證近 5.4 萬小時，具備國四全面切換能力；國五柴油機技術儲備和新一代產品平臺開發有序推進，歐五非道路柴油機完成排放認證。

公司堅持“質量零缺陷、標準國際化”的質量理念，通過持續推行精品工程，強化質量管控，主導產品技術實力領先行業水平。

品牌與服務：口碑優勢+金色服務

公司憑借 60 余年的產品技術、制造能力、人才、營銷渠道的積累，已成為農機行業具有重要影響力的企業。公司農業機械、動力機械等產品以優異的性能表現、穩定的產品質量獲得良好的用戶使用反饋。

公司不斷完善售后服務平臺體系，以“體貼、快捷、專業、增值”的“金色服務”理念為用戶保駕護航。公司在行業內率先向社會做出“6 小時到位、12 小時修復”的服務承諾，切實維護用戶權益。年進行評價調整。目前，公司國內銷售網絡覆蓋中國內地全部 31 個省、自治區、直轄市。國際市場業務覆蓋亞洲區、俄語區、中東歐區、非洲區及一帶一路沿線國家和地區。

發展前景

環保：“國四”推動需求前移，環保布局帶來遠期增長點

根據《非道路柴油移動機械污染物排放控制技術要求（發布稿）》，非道路移動機械第四階段標準（“國四”）于 2022 年 12 月 1 日起實施。“國四”標準對農機排放要求更高，將導致“國四”農機價格和使用成本上升，但由于在新標準正式實施前所購買的農業機械將不受到“國四”標準影響，故在“國四”標準正式實施之前，市場將迎來用戶對現存“國三”標準機器的購機前移，公司在“國四”標準正式實施之前，營收迎來一輪快速增長。

公司“國四”產品研發起步早，研發基礎雄厚，產業鏈配套齊全，“國四”標準實施后有望進一步拓展市場份額，進一步夯實自身頭部地位。隨著我國環保政策逐步與歐美發達國家接軌以及碳達峰進程的推進，環保標準將不斷提高，一拖依靠自身雄厚的研發資源、深厚的研發底蘊，戰略布局前瞻性強，未來業績有望持續領先國內同類競爭者。

新品：新產品+核心零部件突破打造新增長點

公司已新推出“東方紅”-LX1604 專業版、LD2104 爬行擋、LW3204 大馬力機型及中輪拖 SK50-70 馬力段產品，滿足用戶的個性化、差異化耕作需求。“東方紅”國四柴油機各典型平臺開發工作進展順利，國四整機累計市場驗證近 5.35 萬小時。

公司已在我國亟待突破的拖拉機無級變速以及發動機領域實現部門國產。公司中馬力拖拉機品質提升及智能化改造、高效低排放 YTN3 柴油機智能制造建設等重大技改項目也已開工建設，一旦項目建成我們預計將進一步夯實產業基礎。且《2021—2023 年農機購置補貼政策實施指導意見》明確指出，各省可圍繞加大智能、復式、高端產品的推廣應用，選擇部分品目產品提高補貼額。公司新產品的開發以及公司核心零部件的國產化突破有望進一步提升公司盈利能力。

風險因素

1. 農機購置補貼政策調整風險：

自 2004 年《農業機械化促進法》頒布以來，中央、國家和地方實行了一系列與公司產品相關的補貼政策，隨著國家對農業發展的政策支持和財政投入不斷增加，農民購置農機的積極性也逐漸提高，農機裝備的市場需求持續上升。

如果未來國家對農機行業的政策支持力度有所減弱，農機購置補貼政策被取消、補貼金額出現大幅退坡、農機產品的單機補貼限額下調或補貼形式發生改變，可能會影響公司經營業績。

2. 原材料價格及人工成本上漲風險：

2020 年下半年以來，受市場需求復蘇、流動性寬松、短期供應短缺等因素影響，大宗商品市場價格及能源價格整體上漲明顯，由于鋼材、橡膠等在本公司原材料和零部件采購中占比較高，原材料及能源價格上漲將會影響公司盈利水平；同時，隨著人們生活水平提高，未來公司員工工資水平很可能持續提高，進而推動用工成本的上升，也將影響公司盈利水平。

3. 國內市場競爭加劇的風險：

農機購置補貼及相關配套政策和土地集約化經營的趨勢為國內農機行業發展提供了良好的政策環境和制度環境，也吸引了行業外企業對農機行業的關注，如其他行業龍頭逐漸進入農機行業，農機產品的市場競爭將會愈加激烈。

4. 公司在海外市場的經營風險：

新冠疫情在全球范圍內仍未得到有效控制，地域沖突、貿易摩擦等制約因素不斷出現；全球產業鏈供應鏈紊亂、大宗商品價格持續上漲、能源供應緊張、主要經濟體貨幣政策調整等風險相互交織，公司產品海外市場會受到一定影響，銷售存在較大不確定性。

5. 公司產品技術升級不及預期風險：

用戶對農機產品的適用、舒適、節能、環保提出了更高的要求，未來農機行業的技術進步和產品更新換代速度也將加快。

我國于 2022 年 12 月進行非道路柴油機排放標準國四切換，非道路柴油機排放標準進行國五切換的進程步伐加快，不能適應國家環保排放標準升級要求的產品將難以在市場上生存，這對公司柴油機產品技術升級、柴油機與拖拉機產品匹配提出了更高的要求。若公司產品技術升級不及預期，會影響用戶體驗，進而拖累公司的收入和利潤增長。

6. 公司產品單一的風險：

隨著土地規模化、集約化經營的發展，用戶對全程機械化和成套農業裝備解決方案的需求不斷增長，農機行業整體產品需求不斷豐富，同時新一輪農機購置補貼政策已明確逐步降低區域內保有量明顯過多、技術相對落后的輪式拖拉機等機具品目的補貼額，并重點支持農業機械化薄弱環節，但目前公司產品品種結構不夠豐富，調減單臺農機購置補貼金額，可能分流拖拉機等部分傳統產品的補貼資金，可能對公司經營業績造成不利影響。

盈利預測及估值

關鍵假設

1. 農機補貼保持穩定，不出現大幅調整。

2. 原材料成本波動幅度保持平穩態勢。

3. 公司“國四”標準產品交付正常，新標準產品質量不出現嚴重問題。

盈利預測

1） 收入端

農業機械業務將依靠公司技術經驗積累，與客戶保持的長期良好關系，以及其業內良好的品牌口碑，繼續保持成長，考慮到“國四”標準實施導致市場購機需求前移，故預計 2022 年增速較高，2023 年增速會有所放緩，2024 年市場將逐步回歸正常，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 25%/5%/10%。

動力機械業務將隨著農機市場總規模的擴張以及公司現有農機在市場存量的增加而增長，且動力機械核心部件有向船舶等其他行業擴展的可能，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 20%/10%/10%。

其他業務營收占比較小，對公司總營收影響較小，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 20%/15%/10%。

內部抵消項將隨公司總體業務規模的擴大而增長，預計 2022/23/24 年該業務營收增速約為 25%/20%/10%。

2） 成本端

公司上游供應商集中度較低，上游鋼鐵等原材料對公司生產成本雖有影響但總體影響可控，且近期大宗原材料走勢對公司降本有利，公司生產成本基本保持穩定，預計總體毛利率未來三年將隨公司生產規模擴大穩中有升，預計 2022/23/24 年總體毛利率約為 18.1%/18.3%/19.4%。

農業機械業務受原材料等因素影響較大，預計 2022 年公司毛利率將呈現較好狀態，2023 年生產機型需符合“國四”標準，故生產成本將有所上升，但毛利總體會保持平穩，預計 2022/23/24 年該業務毛利率分別為 16%/15%/15%。

動力機械業務預計將隨市場中農機存量增長而逐步增長，規模效應將在后期逐步顯現。預計 2022/23/24 年該業務毛利率分別為 13%/13%/14%。

其他業務對公司整體營收影響較小，涉及業務為非核心生產制造類業務，預計 2022/23/24 年該業務毛利率分別為 100%/100%/100%。

預計 2022/23/24 年，銷售費用隨公司營收規模擴大，絕對值將增加，“國四”新機型推廣將導致銷售費用率將有所上升，預計分別為 2.2%/2.5%/2.4%。

2022/23/24 年，管理費用率隨生產規模及生產管理經驗的提升基本保持穩中略降，預計分別為 3.7%/3.7%/3.6%。

隨著排放標準的不斷提升以及客戶對產品性能要求的不斷提升，原有產品性能需不斷提升才能使公司產品符合市場需求，預計公司未來研發費用絕對值將繼續增加，研發費用率保持穩定，2022/23/24 年分別為 4.5%/4.5%/4.5%。

估值

公司是國內農機行業龍頭，產品包括全系列拖拉機、烘干機、工業搬運機械，及其相關零部件，具備車身、鑄鍛件、發動機、齒輪等拖拉機關鍵零部件制造能力。

公司國內農機業務起步早，產品技術、制造能力、人才、營銷渠道等積累深厚，品 牌附加值不斷提升。

我國農業機械化水平低，長期提升空間大，農機“國四”標準排放切換帶來用戶短期購機需求與庫存清理前移帶來短期市場需求上漲，公司“國四”新產品布局早，服務體系布局全面，成長空間巨大。

我們預計公司 2022/23/24 年實現歸母凈利潤 9.0/10.5/13.2 億元，對應 EPS 預測為 0.8/0.9/1.2 元，當前股價 對應 PE 為 14/12/10 倍。

國內上市公司中，由于星光農機與新研股份都處于虧損狀態，我們選取公司業務中都涉及農機業務且具備農機核心零部件生產能力，并均在 A 股及 H 股上市的中聯重科和濰柴動力作為可比公司，可比公司 2023 年 PE 估值為 12 倍（中聯重科估值為中信證券研究部預測，濰柴動力估值為 wind 一致預期），與當前股價對應公司 A 股 PE 水平近似。

根據 PEG 估值法（PEG=PE/盈利增長率），預計 2022/23/24 年公司歸母凈利潤增速為分別為 105%/17%/25%，故公司 2023 年 PEG<1，若 PEG=1，公司 2023 年估值應約為 17 倍 PE，故公司 2023 年合理估值應高于 12 倍 PE。

結合 PE 估值法與 PEG 估值法，且考慮公司制造體系完整，毛利率均優于可比公司，且農機“國四”布局早，研發能力強，產品優勢有望進一步凸顯，公司 A 股 2023 年合理估值應高于可比公司的 12 倍 PE，股價具備上升空間。

公司當前股價對 應 A 股 PE 水平與可比公司處于近似水平，但一拖股份 A/H 溢價率遠高于可比公司，當前股價對應 A/H 溢價率約為可比公司平均 A/H 溢價率 2.5 倍，故我們看好公司港股未來成長趨勢。